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Neue Zuercher Zeitung, 15.10.1994, S. 29
Wirtschaft
Schwierige Regulierung derivativer Finanzmaerkte
Voraussetzungen und moegliche Ansatzpunkte
Eine voreilige und unreflektierte Regulierung derivativer Finanzmaerkte
waere mit grossen volkswirtschaftlichen Schaeden verbunden. Regulatorische
Massnahmen sind nicht nur auf die potentiellen "systemischen"
Risiken auszurichten, sondern duerfen den erwiesenen Nutzen der Derivate
fuer das Finanzsystem nicht beeintraechtigen. Sie muessen deshalb darauf
ausgerichtet sein, den adaequaten Einsatz der Instrumente innerhalb einer
geeigneten Infrastruktur sicherzustellen - und nicht deren Verwendung
einzuschraenken.
Von Rajna Gibson und Heinz Zimmermann
*
Die Frage nach der Notwendigkeit und Ausgestaltung eines regulatorischen
Rahmens fuer derivative Finanzinstrumente steht mehr denn je im Zentrum
der oeffentlichen Diskussion. Besonders deutlich wurde dies an der 15.
Jahrestagung der internationalen Optionen- und Futuresboersen, welche im
September auf dem Buergenstock stattgefunden hat. Augenfaellig war dabei
allerdings, dass kein besonders breiter Konsens ueber Anlass, moegliche
Ansatzpunkte und oekonomische Kosten regulatorischer Massnahmen besteht.
Der Regulierungsbedarf wird meistens aus "systemischen" Risiken,
einem in der Finanzmarkttheorie kaum gebraeuchlichen Begriff, abgeleitet.
Damit bezeichnet man jene Risiken, welche die Funktionsfaehigkeit des
Finanzsystems als ganzes zu beeintraechtigen vermoegen.
Keine Evidenz fuer destabilisierende Effekte
Zunaechst gibt es zum heutigen Zeitpunkt keine Evidenz darueber, dass
derivative Instrumente eine nachhaltige destabilisierende Wirkung auf die
Finanzmaerkte oder das Finanzsystem ausueben. Verlustmeldungen einzelner
Gesellschaften im Zusammenhang mit dem Einsatz von Derivaten liefern
letztlich keine Gewissheit ueber "systemische" Gefahren.
Waehrend es unbestrittenermassen wichtig ist, die Relevanz potentieller
Gefahren fruehzeitig einzuschaetzen, muss diesen auch der tatsaechliche
"systemische" Nutzen gegenuebergestellt werden. Dieser tritt
meistens erst dann klar zutage, wenn beachtet wird, dass der Einsatz von
Derivaten nicht nur neue Moeglichkeiten der Risikoverteilung oder
Informationsbeschaffung schafft, sondern bestimmte Transaktionen am
Kassamarkt durch kostenguenstigere oder transparentere Alternativen
ersetzt. Gerade die modernen Instrumente zum Management von
Zinsaenderungsrisiken (Zinsoptionen und Futures, Swaps oder Swaptions)
weisen eine Flexibilitaet und Liquiditaet auf, wie sie in den stark
fragmentierten Bondmaerkten nie zu finden sind. Ein anderes Beispiel: Mit
dem Kauf (Verkauf) von Optionen signalisiert man fruehzeitig die
Bereitschaft, in einem spaeteren Zeitpunkt bei bestimmten Preisen,
Zinssaetzen usw. Risiken zu uebernehmen oder abzutreten, etwa im Rahmen
von Strategien zur Verlustbegrenzung von Vermoegensanlagen. Anderen
Strategien mit aehnlicher Zielsetzung (beispielsweise Stop-Loss-Auftraegen
oder prozyklischen/antizyklischen Strategien) geht dieser
Informationsgehalt ab, was die Preisfindung erschwert und unerwartet hohe
Kursausschlaege nach sich ziehen kann.
Einschraenkung spekulativer Transaktionen?
Derivate erbringen bezueglich Risikoallokation, Transaktionskosten und
Preisfindung nachweisbar oekonomische Vorteile fuer das Finanzsystem. Bei
der Diskussion ueber den Regulierungsbedarf von Derivaten finden diese
Aspekte kaum gebuehrend Beachtung. Vielmehr wird immer wieder der Eindruck
erzeugt, dass der Regulierungsbedarf entscheidend davon abhaengig sei, in
welchem Umfang Derivate der Absicherung dienen (und damit als nuetzlich
angesehen werden) beziehungsweise spekulativ eingesetzt werden (und damit
als schaedlich gelten). Diese Schwarzweissaufnahme ist aus oekonomischer
Sicht verfehlt. Anders als im Versicherungsgeschaeft, wo das Gesetz der
grossen Zahl eine weitgehende Diversifikation von Risiken zulaesst, dienen
die meisten Derivate der Allokation von Kapitalmarktrisiken (Zins-,
Aktienkurs-, Wechselkurs- und Gueterpreisveraenderungen), welche von der
Wirtschaft als ganzer nicht vollstaendig diversifiziert werden koennen und
deshalb durch risikofreudige Wirtschaftssubjekte getragen werden muessen.
Je besser ein Finanzsystem geeignet ist, Risiken im Zeitablauf auf die
risikofaehigen und risikowilligen Wirtschaftssubjekte zu uebertragen, um
so eher erfuellt es seine volkswirtschaftliche Aufgabe. Erfolgt dieser
Allokationsprozess ueber Finanzmaerkte, so uebernehmen Preise die
entscheidende Lenkungsfunktion bei der Verteilung der Risiken. Derivate
machen die verschiedenen Kapitalmarktrisiken nicht nur handelbar, das
Preissystem sorgt ebenso fuer eine effiziente Allokation dieser Risiken.
Die Informationsleistung des Preissystems setzt jedoch voraus, dass
Wirtschaftssubjekte genuegend Anreize verspueren, Informationen in den
Kapitalmarkt zu tragen beziehungsweise subjektive Informationsvorteile
gegenueber dem Markt auszunuetzen - was gemeinhin als Spekulation
bezeichnet wird. Erst die durch Spekulation (und Arbitrage) erzeugte
Liquiditaet sorgt fuer ein informationseffizientes Preissystem als
Grundlage einer optimalen Allokation von Marktrisiken. Nur der Verkennung
dieser Grundtatbestaende ist es wohl zuzuschreiben, dass Vorschlaege in
der Art von Spekulationssteuern (wie dies in diesen Spalten auch schon
fuer Devisentransaktionen diskutiert wurde) oder aehnlichen fiskalischen
Belastungen ernsthaft in die Diskussion gebracht werden.
Prinzipielle Schwierigkeiten
Eine Regulierung, welche an derivative Instrumente anknuepft, fuehrt
unweigerlich zu unerwuenschten gesamtwirtschaftlichen Effekten. Der Grund
liegt in der Substituierbarkeit von Derivaten. Diese koennen, wie bereits
erwaehnt wurde, in sehr vielen Faellen Transaktionen und Strategien
ersetzen, welche am Kassamarkt nur mit hoeheren Transaktionskosten und in
weniger transparenter Weise implementiert werden koennen. Die
Optionspreistheorie zeigt beispielsweise, wie sich Optionen durch
dynamische (sogenannte prozyklische oder antizyklische) Strategien am
Kassamarkt replizieren oder - im Fachjargon - "synthetisch"
herstellen lassen. Allerdings ist dies zum einen mit hohen
Transaktionskosten verbunden. Zum andern wird die Informationsleistung des
Finanzmarktes eingeschraenkt: Wer mit dem Optionsgeschaeft vertraut ist,
weiss, dass man ueber Angebot und Nachfrage nach Optionen auf sehr direkte
Weise die Volatilitaetserwartungen des Marktes herausfinden kann und auf
diese Weise sich abzeichnende Ungleichgewichte fruehzeitig erkennt - in
vielen Faellen vor dem Kassamarkt. Je mehr Friktionen am Kassamarkt
vorherrschen (z. B. Transaktionskosten, Intransparenz, Fragmentierung oder
Handelsbeschraenkungen), um so wichtiger ist der Beitrag der Derivate fuer
den Preisfindungsprozess.
Da boersenmaessige Derivate den einfachsten Ansatzpunkt regulatorischer
oder fiskalischer Eingriffe bilden, schafft man damit geradezu Anreize,
Transaktionen in den bezueglich Abwicklung und Gegenparteirisiko
sensibleren ausserboerslichen Bereich zu verlagern beziehungsweise durch
synthetische Strategien an den zugrundeliegenden Kassamaerkten zu
substituieren. Dadurch geht aber gerade jene Transparenz verloren, welche
man durch die Regulierung eigentlich foerdern sollte. Zusaetzliches
Gewicht erhaelt dieser Punkt durch die Internationalitaet und das grosse
Verlagerungspotential derivativer (wie auch anderer) Finanzgeschaefte, so
dass regulatorische Massnahmen nur auf globaler Basis wirkungsvoll sind
und nicht bloss zu einer Verlagerung innerhalb des globalen Finanzsystems
fuehren, was das "systemische" Risiko in keiner Weise verringern
wuerde. Daraus folgt, dass man mit einer unzweckmaessigen Regulierung der
Derivate sehr schnell gerade jene "systemischen" Risiken
erzeugt, die man eigentlich vermeiden moechte.
* Rajna Gibson ist ordentliche Professorin fuer Finanzmarkttheorie an der
Universite de Lausanne und Direktorin des MBF-Programms, und Heinz
Zimmermann
ist ordentlicher Professor fuer Volkswirtschaftslehre, mit Schwerpunkt
Finanzmarkttheorie, an der Hochschule St. Gallen und Direktor am Schweiz.
Institut fuer Banken und Finanzen.
120709, NZZ, 15.10.94, Words: 968, NO:
59F46D2D47C8CB291E7C6A148A2A569E
© GBI-Genios Deutsche Wirtschaftsdatenbank GmbH
Neue Zuercher Zeitung, 25.10.1994, S. 33
Boersen und Maerkte (stoks and markets)
Eine Replik
Vorschnelle Entwarnung im Derivategeschaeft
Wolfgang Hafner und Gian Trepp, zwei freiberuflich taetige Journalisten,
nehmen im folgenden Beitrag kritisch Stellung zu einem von Prof. Rajna
Gibson und Prof. Heinz Zimmermann
unlaengst in diesen Spalten veroeffentlichten Beitrag ueber die
Regulierung derivativer Finanzmaerkte (vgl. NZZ Nr. 241). Hafner und Trepp
warnen vor der Versuchung, die mit dem Derivategeschaeft verbundenen
Risiken zu unterschaetzen.
Kaum jemand geht zurzeit davon aus, dass das exponentielle Wachstum der
derivativen Finanzinstrumente in den naechsten Jahren gebremst werden
duerfte. Um so wichtiger wird eine realistische Einschaetzung der damit
verbundenen Gefahren und Risiken. Auch eine Gueterabwaegung zwischen den
"potentiellen Gefahren" und den "systemischen Nutzen",
wie sie Rajna Gibson und Heinz Zimmermann
in ihrem Beitrag vorschlagen, ist zu begruessen. Doch ob die von den
Autoren angefuehrte "neutrale Wirkung" der derivativen
Instrumente - sie uebten keine "nachhaltig destabilisierende Wirkung
auf die Finanzmaerkte oder das Finanzsystem aus" - auch zutrifft, ist
umstritten. Die unserer Ansicht nach voreilige Entwarnung koennte sich
noch einmal als schmerzhafter Bumerang erweisen.
Wenn der Hund mit dem Schwanz wedelt
Eine zentrale Funktion der Derivate ist, wie auch die Autoren des
erwaehnten Artikels betonen, die Informationsbeschaffung. Aus der
Wissenschaft ist jedoch bekannt, dass jede Messung - und was anderes ist
Informationsbeschaffung? - sich immer auf den zu messenden Gegenstand
auswirkt. Tatsaechlich zeigte sich in der Vergangenheit mehr als einmal,
wie bestimmend das Marktgeschehen beispielsweise der Terminboersen den
Basismarkt beeinflusste: Der Schwanz wedelte gewissermassen mit dem Hund -
um eine in diesem Zusammenhang gebraeuchliche Formulierung zu verwenden.
Ebenso waren internationale Devisenspekulationen, die letztlich zum
Zusammenbruch der europaeischen Waehrungsschlange fuehrten, nur dank dem
gezielten Einsatz derivativer Instrumente moeglich. Auch der erfolgreiche
Spekulant George Soros kennt diesen Feedback-Mechanismus. Er schreibt in
seinem Buch "The Alchemy of Finance", dass Maerkte die von ihnen
antizipierten Ereignisse beeinflussen und sogar beschleunigen koennen.
Umstritten bleibt im Rahmen des sich weltweit ausbreitenden
Derivatehandels auch die Funktion des Staates beziehungsweise der
Nationalbank. Realistischerweise draengt sich beim Zusammenbruch eines der
grossen Akteure oder auch einer noch zu schaffenden zentralen
Clearing-Organisation die Intervention eines "lender of last resort"
auf, um das Fallen der einzelnen Dominosteine zu verhindern und die noch
handlungsfaehigen Mitspieler vor dem Untergang zu bewahren. Auch in der
juengeren Vergangenheit der Schweizer Grossbanken - in den dreissiger
Jahren musste die Schweizerische Volksbank mit Bundeshilfe saniert werden,
und bei der Chiasso-Krise im Jahre 1977 anerbot die Nationalbank der
Schweizerischen Kreditanstalt ihre Dienste - zeigte sich, wie rasch und
selbstverstaendlich die Staatsgarantie beansprucht beziehungsweise zur
Verfuegung gestellt wurde; dies nicht zuletzt auch, um die Bonitaet des
Bankenplatzes Schweiz zu garantieren. So meint etwa der IMF - im Gegensatz
zu Gibson/Zimmermann
- zu Recht, dass das explosive Marktwachstum der Derivate nur vor dem
Hintergrund einer impliziten UEberlebensgarantie durch den Staat erfolgen
kann.
Unterschaetzte Schwierigkeiten?
Regulatorische Aktionen im Derivategeschaeft mit dem Ziel einer
Homogenisierung der Standards, der Bereitstellung einer adaequaten
Infrastruktur sowie im Sinne einer Vertiefung und Verbreiterung des
Know-how auf allen Stufen ist, wie auch im Artikel erwaehnt,
begruessenswert. Der Weg dahin duerfte jedoch bedeutend schwieriger
werden, als oft angenommen wird. Sogar da, wo sich die Grossbanken bei
ihren Risikoabschaetzungen auf gemeinsame Grundlagen - wie etwa die
G30-Studien - abstuetzen, bestehen keine annaehernd aehnlichen
Risikobeurteilungen; diese bewegen sich vielmehr im Unschaerfenbereich
einer Kaffeesatzanalyse: Waehrend etwa die Schweizerische Bankgesellschaft
ihr Risikopotential, das heisst den Bruttowiederbeschaffungswert, fuer
1993 auf 64 Mrd. Fr. schaetzt, betraegt die gleiche Masszahl beim
Schweizerischen Bankverein bloss 32 Mrd. Fr. Sowohl die mit den Derivaten
erwirtschafteten Gewinne als auch das sogenannte Kontraktvolumen bewegen
sich jedoch bei beiden Grossbanken in aehnlichen Groessenordnungen. Hier
wird suggeriert - wider jede Erfahrung aus der Bankenpraxis -, es bestehe
kein Zusammenhang zwischen Risiko und Gewinn.
Wie Gibson/Zimmermann
ausfuehren, ist die Regulierung der derivativen Maerkte ein schwieriges
Geschaeft. Eine der Gefahren dieses Geschaefts ist, dass man der
Versuchung erliegt, die Risiken herunterzuspielen.
122217, NZZ, 25.10.94, Words: 644, NO: 505307B5CC85C8610696C9F2629E8C34
Neue Zuercher Zeitung, 28.10.1994, S. 33
Boersen und Maerkte (stoks and markets)
Eine Duplik
Keine neuen Argumente
Unlaengst veroeffentlichten Prof. Rajna Gibson und Prof. Heinz Zimmermann
in diesen Spalten einen Beitrag ueber die Regulierung derivativer
Finanzmaerkte (vgl. NZZ Nr. 241). In einer Replik warnten Wolfgang Hafner
und Gian Trepp vor einer Unterschaetzung der Risiken im Derivategeschaeft
(vgl. NZZ Nr. 249). Mit der folgenden Duplik von Gibson und Zimmermann
soll die Diskussion abgeschlossen werden.
Der Titel unseres Artikels lautete: "Schwierige Regulierung
derivativer Finanzmaerkte"; von einer "voreiligen
Entwarnung", wie der Titel der Replik von Hauser/Trepp suggeriert,
kann ueberhaupt keine Rede sein. Derivate moegen weitgehend unbekannte und
in ihren Charakteristiken nicht immer unmittelbar verstaendliche
Instrumente darstellen. Die Gratwanderung zwischen Euphorie und
undifferenzierter Ablehnung duerfte darum nicht immer einfach sein.
Adaequate regulatorische Vorkehrungen erfordern dennoch eine sorgfaeltige
Abwaegung zwischen Systemnutzen und Systemrisiken - alles andere waere
voreilig. Saemtliche von den Autoren vorgebrachten Argumente werden in
unserem Artikel angesprochen (adverse Informations- und Risikoeffekte,
unklare Rolle der Zentralbanken, Bedeutung des Ausbildungs- und
Wissensstandes sowie des Risikobewusstseins) - und andere mehr.
Die Tatsache, dass Dutzende empirischer Untersuchungen keine
destabilisierenden Effekte derivativer Maerkte aufzuzeigen vermochten,
werden auch die beiden Autoren akzeptieren muessen. Trotzdem argumentieren
wir, dass man potentielle Systemrisiken eingehend untersuchen muss. Ausser
einem irrefuehrenden Titel erkennen wir (leider) keine nennenswerten,
neuen Argumente zur Belebung der Diskussion.
122742, NZZ, 28.10.94, Words: 227, NO: C3A694B258334B7FDEDCA031FF4D1B5B
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